中日汇率飙涨，正让美元资产非常难受

7月25日，人民币汇率突然迎来"大爆发"。在岸、离岸人民币兑美元持续走高，在岸人民币兑美元日内一度涨超500基点，离岸人民币兑美元日内一度涨逾600基点，美元兑人民币汇率一度收复7.21关口，创下去年9月以来盘中最大涨幅。

有银行外汇交易员对观察者网表示："本次人民币大涨并非央行下场干预，而是市场自发行为，代表金融机构对于人民币未来走势的看好"。

值得注意的是，在人民币汇率突然大涨当日，美元指数全天小幅波动，最终报收104.402，微涨0.04%，显然不足以支持人民币的大幅升值。市场普遍认为，近期日元的大涨是人民币昨日大幅升值的重大催化剂。

日元汇率自7月11日开始飙升，兑美元汇率保持约5%的升幅，美元兑日元汇率一度从161.915跌至152水平，截止发稿，美元兑日元报154.12。

亚洲货币汇率大涨不仅引发了市场进一步定价美联储将进入降息周期，而日元短期大涨也引发了全球对于日元套息交易的逆转的猜测和担忧，上一次集中解除日元套息交易的2008年，日元的大幅升值直接加剧了全球金融危机，有市场人士担忧，在美联储即将进入降息周期后，日元套息交易的逆转或将引发全球资产下跌，不仅对于目前摇摇欲坠的美国股市不利，甚至可能会引发新一轮的经济衰退和金融危机。

四大因素支撑人民币大反弹

结合多家机构分析，7月25日境内外人民币大反弹，包含了中国经济本身的积极态度和国际宏观形势发生变动的双重因素。

首先便是我国经济政策的动向，让境外机构开始看涨中国未来前景。

7月22日，中国人民银行"四箭齐发"，先是宣布即日起公开市场7天期逆回购操作利率由1.8%调整为1.7%。同日公布的1年期和5年期以上贷款市场报价利率(LPR)均同步下降10个基点，分别降至3.35%和3.85%。央行还宣布对卖出中长期债券的中期借贷便利(MLF)参与机构，阶段性减免MLF质押品; 此外，还调整了常备借贷便利利率(SLF)。

中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏表示："三中全会后央行出台降息等政策，有助于经济基本面回升，提高人民币的吸引力。美元指数回落，日元走强并且和人民币关联度较高。这些可能是主要推动因素"。

有机构人士对观察者网表示："7月25日人民币大涨后，离岸人民币汇率首次高于在岸人民币，代表着境外机构纷纷看涨中国未来经济发展前景，选择加仓人民币多头头寸。"

而另一方面，我国上半年外贸顺差较高的效应开始发酵。数据显示，2023年，我国外贸顺差6080亿美元，而今年上半年，我国贸易顺差就高达4350亿美元。此前，受美联储迟迟不降息与美元强势回升等因素影响，市场普遍认为存在部分外贸顺差尚未回流结汇成人民币，而随着美联储降息步伐日益临近令美元强势周期结束，金融市场普遍认为，这部分外贸顺差将逐步回流国内，对人民币形成一定的支撑。

而在外部"助攻"上，特朗普交易和日元大涨都对人民币汇率大反弹起到了较大影响。

最直接的因素在于日元汇率大涨所带来的"补涨效应"。过去两周，日元兑美元汇率大涨超5%，一度从160涨至152整数关口，很大程度扭转金融市场对亚洲货币贬值压力较大的观点，带动众多海外投资机构纷纷敢于买涨人民币等经济基本面向好的亚洲货币。

美元兑日元走势从7月11日以来持续下跌，半个月日元累计升值超5%

而特朗普交易的连锁效应继续扩散。随着市场预期特朗普赢得大选的几率上升，华尔街投资机构日益关注未来美国新政府可能推行弱势美元，并施压美联储加快降息步伐，于是众多海外资本开始提前买涨人民币作为"回应"。

外资持续看好人民币走势

在7月25日人民币大涨后，外资对于后续人民币汇率走势也表达了积极态度。

瑞银资产管理近日针对全球40位央行储备管理人组织的研讨会并发布的调查结果显示，各国央行正计划进一步增加对欧元和人民币的头寸。其中，70%的受访者正在投资或考虑投资人民币。长期（10年期）来看，受访者平均人民币目标配置占总储备的百分比为5.0%。此外，26%的受访者认为配置将呈现美元、欧元、人民币多极化格局。

有华尔街对冲基金经理也表达了类似观点，他表示"此外，近期华尔街对美国经济硬着陆的讨论日益增多，也令全球资本开始积极寻找美国资产之外的可靠优质资产。其中，经济基本面向好的中国资产可能会受到全球资本的强烈重视，由此吸引一批海外资本抢先买涨人民币汇率套利。"

这背后，是全球投资机构资产配置的叙事逻辑正在发生改变。上半年，金融市场资产配置流行着两个叙事逻辑：一是美国经济在高利率环境下依然保持较高韧性，二是其他主要经济体或多或少遭遇一些经济烦恼，这也驱动更多资本选择买涨美元。

但随着近期美国经济数据开始疲弱，新兴市场国家经济基本面在政策扶持下向好，金融市场资产配置的叙事逻辑发生明显改变。越来越多全球投资机构开始担心美国经济可能出现意外的硬着陆，反之新兴市场国家经济可能会进一步好转，于是越来越多全球投资机构开始将资金投向新兴市场，尤其是估值偏低的中国资产，令人民币汇率"率先"受益。

这直接导致海外对冲基金与资管机构等投资机构纷纷提前在离岸市场加大人民币汇率多头头寸，带动人民币汇率持续回升。与此同时，原先沽空离岸人民币的海外投机资本一见"沽空操作亏损风险骤增"，纷纷止损平仓离岸人民币空头离场，进一步放大了人民币汇率涨幅，创造了7月25日的人民币汇率飙涨行情。

日元反转或引发全球波动

随着日元强势反弹，美日利差收窄预期升温，美元兑日元传统的套息交易或将在今年出现逆转。

套息交易是指通过借入低息货币再投资于高收益资产获利，由于日本央行长期将利率水平维持在低位，日元往往被视为套息交易中最具吸引力的货币之一，而美联储在近两年大幅加息后，相比日元的零利率，美日利率差高达5%，导致大量日元被卖出去买入美元赚取这个利差，"卖日元，买美元"成为了近几年外汇市场最流行的操作，也间接带动了美股走强。

而随着日本央行计划加息，美联储即将进入降息周期，以美国科技股为首的美股走势开始不及预期，不少投资者决定解除套息交易，卖出美元买入日元，引发了近期日元飙涨的行情。

在短短两周内，美元兑日元的汇率就从最高161.915一路下跌，一度跌破了152关口，贬值幅度超5%，跌至了二季度以来的汇率新低，而日元短期内大幅升值也可能引发全球金融市场的动荡。

国际货币基金组织（IMF）曾发布报告研究过日元套息交易与次贷危机的关系。报告指出，日元套息交易的解除往往会导致资金撤出，引发全球性的资产价格下跌，随着金融机构去杠杆化，将导致信贷紧缩。

IMF认为，日元套息交易解除的影响主要体现在资产价格波动、风险偏好变化、被动去杠杆化、信贷市场紧缩和加剧次贷危机五个方面。

具体来看，当套息交易被解除后，投资者需要卖出大量美元资产，而短期卖出大量美元资产无论对美股本身还是美元资产都会产生巨大的压力，而这部分抛压反而会导致进一步的流动性压力，引发进一步的抛售，出现资产价格加速下跌引发流动性危机的局面，数据显示，在2008年金融危机爆发前夕，至少有价值数千亿美元的资金被投入到日元套利交易中，并且大多投资于收益更高的风险资产。大量投资者为了规避风险卖出美元买入日元，反而导致了其美元资产加速贬值最终集体亏损的局面，恐慌的交易行为进一步加剧了全球经济危机。

伴随全球性的经济衰退，日元的升值对出口导向型的日本经济来说更是"雪上加霜"，最终使日本沦为G7经济表现最差的国家。

而本次日元突然加速上涨，也印发了市场人士的普遍关注，如果后续日本央行选择加息，日元套息交易的逆转或将成为引发国际金融波动的重要导火索。

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